Il SAFE consente a una startup di raccogliere risorse finanziarie rinviando a un momento successivo la valutazione e l'ingresso dell'investitore nel capitale sociale. Uno strumento rapido e flessibile, che deve però essere costruito con particolare attenzione.
Nelle prime fasi di vita di una startup innovativa esiste un problema ricorrente: l'impresa ha bisogno di capitale per sviluppare il prodotto, assumere personale e raggiungere il mercato, ma non dispone ancora di dati economici sufficienti per determinare una valutazione attendibile.
Attribuire immediatamente un valore alla società può diventare complesso. Una valutazione troppo bassa comporta un'eccessiva diluizione dei fondatori; una valutazione troppo elevata può invece allontanare gli investitori o creare difficoltà in occasione dei round successivi.
È in questo contesto che si inserisce il SAFE, uno strumento che permette di separare due momenti: quello in cui l'investitore versa le risorse finanziarie e quello in cui riceve effettivamente una partecipazione nella startup.
Nel linguaggio comune si parla spesso di “clausola SAFE”. In realtà il SAFE non è una singola clausola da inserire nello statuto, ma un vero e proprio accordo di investimento, composto da più clausole coordinate tra loro: è quindi più corretto parlare di accordo, di contratto o semplicemente di “SAFE”.
L'acronimo nasce negli Stati Uniti come Simple Agreement for Future Equity, modello introdotto da Y Combinator nel 2013. Nel modello italiano viene utilizzata la definizione Subscription Agreement for Future Equity, per sottolineare che l'investimento è destinato alla sottoscrizione di un futuro aumento di capitale. [1]
La logica economica rimane la stessa: l'investitore versa immediatamente una somma alla startup e acquisisce il diritto di ricevere, in futuro, quote o azioni della società al verificarsi di determinati eventi.
Diversamente da un finanziamento, il SAFE normalmente non produce interessi, non ha natura di debito e non attribuisce all'investitore un diritto ordinario alla restituzione del capitale. Il modello statunitense non prevede una scadenza; l'Italian SAFE, adattato all'ordinamento nazionale, prevede invece anche un termine contrattuale tra gli eventi che determinano l'attribuzione della partecipazione. [2]
L'investitore non diventa quindi immediatamente socio. Fino all'emissione della partecipazione non esercita, salvo specifiche previsioni contrattuali, il diritto di voto e gli altri diritti amministrativi riconosciuti ai titolari delle quote o delle azioni. La startup, al contrario, può utilizzare da subito la liquidità ricevuta per finanziare lo sviluppo dell'attività.
La parte centrale dell'accordo è la clausola di conversione, che deve stabilire con precisione quando l'investitore riceverà le partecipazioni, come verrà determinata la valutazione, quale percentuale gli sarà attribuita, quali caratteristiche avranno le quote assegnate e cosa accadrà se il round successivo non verrà realizzato.
Il SAFE non elimina quindi la valutazione della startup. La rinvia semplicemente a un momento in cui saranno disponibili maggiori informazioni sul progetto, sui ricavi, sul mercato e sulla capacità del team di realizzare il piano industriale.
L'evento che determina la conversione viene generalmente definito trigger event. Nel modello italiano si parla di Evento Rilevante.
Il trigger event più comune è un round di investimento qualificato: la startup delibera un aumento di capitale con nuovi investitori, si definisce una valutazione e il capitale versato tramite il SAFE si trasforma in partecipazione sociale. Il contratto dovrebbe indicare anche le dimensioni minime del round, per evitare che un aumento di capitale marginale determini la conversione senza una vera operazione di mercato capace di esprimere una valutazione attendibile. [2]
Oltre al round qualificato, il SAFE può prevedere altri eventi rilevanti: la vendita della società o il trasferimento del controllo, la cessione dell'azienda o di una sua parte sostanziale, la quotazione, lo scioglimento o la liquidazione, e il semplice decorso del termine previsto dal contratto.
Uno degli elementi più importanti del SAFE è il valuation cap.
Il valuation cap rappresenta il valore massimo della startup che potrà essere utilizzato per determinare la partecipazione spettante all'investitore SAFE. Nell'Italian SAFE è espresso come valore post-money calcolato su base fully diluted. [2]
Immaginiamo che un investitore versi 100.000 euro e che il contratto preveda un valuation cap post-money di 3 milioni di euro. Al momento del round successivo, la startup viene valutata 5 milioni di euro.
L'investitore SAFE non convertirà sulla base della valutazione di 5 milioni, ma sulla base del tetto di 3 milioni. In una rappresentazione semplificata, e senza considerare altri strumenti convertibili, stock option o ulteriori elementi della capitalizzazione, il suo investimento corrisponderebbe a circa il 3,33 per cento della società.
Il valuation cap premia quindi l'investitore che ha assunto il rischio in una fase precedente: senza questo correttivo, l'aumento del valore della startup ridurrebbe le partecipazioni attribuite a chi ha finanziato il progetto quando il rischio era maggiore. Non rappresenta necessariamente la valutazione corrente della società, ma un parametro contrattuale per calcolare prezzo e percentuale di attribuzione.
Un secondo meccanismo utilizzato per riconoscere un vantaggio all'investitore iniziale è il discount, ossia lo sconto applicato alla valutazione o al prezzo utilizzato nel round successivo.
Se i nuovi investitori sottoscrivono l'aumento di capitale sulla base di una valutazione di 5 milioni di euro e il SAFE riconosce uno sconto del 20 per cento, l'investitore iniziale convertirà sulla base di una valutazione ridotta a 4 milioni.
Valuation cap e discount possono essere alternativi oppure coordinati. Nell'Italian SAFE, la valutazione post-money del round o dell'evento di liquidità viene ridotta del tasso di sconto e non può comunque eccedere il valuation cap. Il risultato concreto deve essere verificato sulla formula prevista dal contratto. [2]
Riprendendo l'esempio precedente:
La redazione del SAFE richiede una definizione precisa della base di calcolo: non basta indicare genericamente una valutazione, ma occorre chiarire se è pre-money o post-money e quali strumenti vadano considerati nel capitale della società.
La valutazione pre-money rappresenta il valore attribuito alla startup prima del nuovo investimento. La valutazione post-money comprende invece anche il capitale apportato nell'operazione di riferimento.
Un SAFE post-money permette di comprendere con maggiore immediatezza quale parte della società è stata promessa all'investitore: è questa trasparenza sulla diluizione che ha portato Y Combinator a introdurre il proprio modello post-money nel 2018. [1]
Il contratto deve inoltre chiarire se la valutazione debba essere calcolata su base fully diluted. In questo caso vengono considerate non soltanto le partecipazioni già esistenti, ma anche quelle che potrebbero derivare da stock option, warrant, piani di incentivazione, altri SAFE e ulteriori strumenti convertibili.
Questo aspetto è essenziale quando la startup ha concluso più accordi SAFE in momenti differenti. La somma di diversi strumenti apparentemente semplici può produrre una diluizione molto superiore a quella prevista dai fondatori.
Prima di sottoscrivere nuovi SAFE è quindi opportuno aggiornare una cap table che mostri la situazione attuale, quella dopo l'attribuzione delle partecipazioni relative a tutti gli strumenti esistenti, e quella successiva al nuovo round di investimento.
Uno dei principali rischi di un SAFE redatto in maniera approssimativa è l'assenza di una disciplina per il caso in cui la startup non realizzi il round successivo.
Il modello statunitense tradizionale non prevede una scadenza, ma nell'ordinamento italiano lasciare indefinito il momento dell'attribuzione delle quote può creare incertezza sia per la società sia per l'investitore. Per questa ragione, l'Italian SAFE include tra gli Eventi Rilevanti il decorso di un termine contrattuale e prevede una Valutazione al Termine: se entro quella data non si è verificato un round o un evento di liquidità, la partecipazione viene attribuita secondo i criteri stabiliti nell'accordo. [2]
La clausola deve inoltre coordinarsi con gli obblighi degli organi societari: il versamento dell'investitore non modifica da solo il capitale sociale, servono comunque le deliberazioni e gli adempimenti per l'aumento di capitale. È quindi opportuno che startup, fondatori e soci rilevanti assumano un impegno espresso a compiere questi atti, prevedendo anche le conseguenze dell'eventuale inadempimento (indennizzo e altri rimedi contrattuali).
La firma di un modello standard non è sufficiente a rendere automaticamente efficace l'operazione. Il SAFE deve essere compatibile con lo statuto della società, le deliberazioni già adottate dai soci, i patti parasociali e i diritti (opzione, prelazione, veto) riconosciuti ad altri investitori, le categorie di quote previste e gli eventuali strumenti convertibili già emessi.
La disciplina delle startup innovative attribuisce alle S.r.l. innovative una flessibilità maggiore rispetto alle S.r.l. ordinarie, permettendo tra l'altro categorie di quote con diritti differenti e strumenti finanziari partecipativi, nel rispetto della normativa e dello statuto. [3]
Al momento dell'attribuzione, le partecipazioni assegnate all'investitore SAFE potrebbero avere gli stessi diritti degli investitori del nuovo round oppure una categoria differente: l'Italian SAFE collega, in caso di round, i diritti patrimoniali a quelli del nuovo investitore e disciplina anche gli altri Eventi Rilevanti. [2] La scelta deve essere esplicitata: non basta prevedere genericamente l'assegnazione di “quote della società”, perché il valore economico dipende anche dai diritti amministrativi e patrimoniali collegati.
Accanto alla conversione, al cap e allo sconto, un SAFE correttamente redatto dovrebbe regolare almeno altri aspetti.
La clausola relativa agli eventi di liquidità stabilisce cosa accade se la startup viene venduta prima dell'attribuzione delle quote: l'investitore potrebbe ricevere la partecipazione prima del perfezionamento dell'operazione, per concorrere alla distribuzione del ricavato, oppure una tutela economica definita dal contratto.
La clausola MFN (Most Favoured Nation) può consentire all'investitore di beneficiare delle condizioni più favorevoli eventualmente riconosciute a successivi sottoscrittori di strumenti analoghi, mentre il diritto pro rata gli permette di partecipare ai round successivi per mantenere la propria percentuale (nel modello di Y Combinator, tramite una side letter separata). [1]
Devono essere valutati anche i diritti informativi, le regole sulla trasferibilità del SAFE, le dichiarazioni e garanzie della società, la titolarità della proprietà intellettuale e l'assenza di conflitti con altri accordi.
In una startup tecnologica, ad esempio, una dichiarazione non veritiera sulla titolarità di software o brevetti può incidere radicalmente sul valore dell'operazione.
La reale efficacia del SAFE dipende dalla capacità di coordinare contratto, statuto, delibere societarie e cap table.
Uno strumento semplice non è necessariamente un'operazione semplice. Prima della sottoscrizione è indispensabile simulare la futura diluizione e definire con precisione cosa accadrà in ogni possibile scenario: nuovo round, mancata raccolta, vendita, liquidazione o decorso del termine.
Il trattamento contabile e fiscale del SAFE — comprese le più recenti novità in materia di detrazioni per gli investitori — meritano un approfondimento a parte, che tratteremo in un prossimo articolo.
Studio Centouno supporta startup innovative e investitori nella pianificazione delle operazioni di raccolta, nella valutazione aziendale, nella costruzione della cap table e nell'analisi economico-finanziaria dei round di investimento.
Una verifica preliminare consente di comprendere l'effettivo impatto del SAFE sulla futura struttura societaria e di evitare diluizioni o obblighi non adeguatamente considerati.
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